À l’automne 2026, la Banque du Canada et le gouvernement canadien achèveront leur examen régulier du cadre de politique monétaire du Canada. L’examen comprendra une évaluation du cadre de ciblage de l’inflation, qui vise à maintenir l’inflation autour de 2 % afin d’établir dans quelle mesure le cadre a servi la population canadienne.
Bien que la Banque du Canada ait apporté de judicieuses adaptations à son cadre actuel de ciblage de l’inflation ces dernières années, j’estime qu’elles sont loin d’être suffisantes. À mon avis, le Canada ainsi que d’autres pays ont besoin d’une révision en profondeur du cadre de ciblage de l’inflation lui-même.
Au Canada et dans presque tous les pays développés, l’inflation a largement dépassé la cible de 2 % pendant la pandémie. Bien qu’elle ait ensuite fortement diminué, elle est restée au-dessus des niveaux cibles dans la plupart des pays. En février 2024, le Centre for Economic Policy Research (CEPR) a publié un livre numérique dans lequel de nombreux banquiers centraux influents, y compris le gouverneur de la Banque du Canada, ont partagé leur franche évaluation des erreurs commises par les banques centrales pendant la pandémie ainsi que les leçons à en tirer.
Les principales leçons étaient les suivantes :
Une lecture attentive des discours prononcés après la pandémie par le gouverneur, les sous-gouverneurs et d’autres membres du personnel de la Banque du Canada indique heureusement que ces leçons ont été généralement bien assimilées. Bien que la Banque n’ait guère attiré l’attention du public sur les problèmes posés par la politique budgétaire, la Loi sur la Banque du Canada garantit que le gouverneur peut faire part de ses préoccupations en privé au ministre des Finances.
Depuis la pandémie, la Banque est également allée bien au-delà des simples déclarations de reconnaissance pour apporter de réelles améliorations à la formulation de ses politiques. Consciente des dangers liés au gonflement de son bilan, la Banque a pris des mesures pour en réduire la taille et a également résisté aux appels en faveur d’un retour aux taux d’intérêt d’avant la pandémie. De nouveaux modèles de prévision qui mettent davantage l’accent sur les chocs d’offre en cascade entre divers secteurs et sur la possibilité de résultats non linéaires ont été mis en place.
Enfin, consciente des défis posés par l’incertitude fondamentale quant à l’avenir, la Banque a davantage recours à des scénarios et intègre les chocs géopolitiques, climatiques et autres dans sa réflexion. Toutes ces améliorations progressives du modèle de ciblage de l’inflation sont les bienvenues.
Ceci dit, à mon avis, elles ne vont pas assez loin.
Le cadre de ciblage de l’inflation, utilisé par la Banque du Canada et de nombreuses autres banques centrales, fait de la stabilité des prix (2 % d’inflation au Canada) sur un échéancier relativement court (environ 2 ans) l’objectif principal de la politique monétaire. Cet objectif doit être atteint en augmentant les taux directeurs lorsque l’on prévoit que l’objectif d’inflation sera dépassé, et en les réduisant dans le cas contraire.
Ce cadre de politique monétaire s’appuie sur un modèle très simplifié qui suppose que l’économie s’éloigne de l’équilibre (le plein emploi et une faible inflation) principalement en raison de chocs de demande externes (exogènes), tels qu’un essor des investissements liés à l’intelligence artificielle (IA). Si la possibilité de chocs négatifs du côté de l’offre, comme une hausse des prix mondiaux du pétrole, est de plus en plus reconnue depuis la pandémie, il n’y a toujours pas eu de reconnaissance explicite du fait que les banques centrales n’ont pas réussi dans le passé à identifier les chocs positifs du côté de l’offre, comme le retour de la Chine dans le système commercial mondial sous Deng Xiaoping. Cette erreur a conduit à une politique monétaire excessivement laxiste pendant de nombreuses décennies, les taux directeurs étant restés trop bas pendant trop longtemps.
En ce qui concerne le secteur financier, la possibilité de processus de rétroaction positive conduisant à des crises intermittentes au fil du temps a été presque totalement ignorée. Les chocs positifs sur les bénéfices génèrent presque toujours ce qu’Alan Greenspan, ancien président de la Réserve fédérale des États-Unis (la Fed), appelait une « exubérance irrationnelle » et des prix voués à s’effondrer. Étant donné que les trois derniers grands ralentissements économiques, tant au Canada que dans d’autres grands pays développés, trouvent leur origine dans les marchés financiers, cette omission semble de plus en plus difficile à justifier.
Depuis quelques décennies, je m’écarte des croyances orthodoxes en matière de politique monétaire, préférant la réalité empirique à l’élégance théorique. En réalité, l’économie est un système adaptatif complexe soumis à des points de basculement (crises) où les dynamiques de rétroaction positive, en particulier au sein du secteur financier, constituent la principale menace pour la stabilité macrofinancière.
Le secteur financier des économies avancées est par nature hautement procyclique, amplifiant les périodes d’emballement et accentuant les phases d’effondrement.
Les régimes de ciblage de l’inflation renforcent ces tendances procycliques. En effet, je soutiens que ces régimes créent une profonde incohérence intertemporelle. Stimuler l’économie par des taux plus bas lorsque l’inflation est jugée trop faible conduit à une plus grande expansion du crédit et à des niveaux d’endettement plus élevés à court terme qui limitent considérablement la demande à moyen et à long terme. Cette accumulation de dettes pourrait éventuellement déboucher sur une crise économique profonde. Je pense que cette menace est toujours d’actualité.
S’il est parfois difficile de visualiser d’autres types de cadres politiques, il n’en reste pas moins que la Banque du Canada et d’autres banques centrales sont passées par un certain nombre de régimes politiques distincts depuis la fin de la Seconde Guerre mondiale. Dans chaque cas, un échec du régime politique précédent a exigé une transition. À mon avis, ce moment est de nouveau venu.
Depuis la fin de la Seconde Guerre mondiale, la politique macroéconomique a principalement cherché à lisser le cycle économique, qui implique des cycles récurrents de production, d’emploi et de pression inflationniste. Les régimes de ciblage de l’inflation sont essentiellement de cette nature. Cependant, lorsque les réglementations financières d’après 1945 ont disparu, nous avons assisté au retour d’un phénomène d’avant-guerre : le cycle financier. Un cycle financier peut être beaucoup plus long qu’un cycle économique et implique l’augmentation progressive de l’endettement et des prix des actifs jusqu’à des niveaux extrêmes, même si l’inflation de l’Indice des prix à la consommation (IPC) peut rester assez stable.
Le moteur du cycle financier est la procyclicité, un ensemble de boucles de rétroaction qui s’autorenforcent et qui impliquent les conditions de financement, la propension au risque et les prix des actifs. Une bonne nouvelle (comme une réduction des taux d’intérêt, une augmentation de la productivité, une nouvelle découverte, etc.) stimule la demande de crédit, à laquelle un système financier déréglementé est de plus en plus disposé à répondre. La croissance du crédit entraîne alors une appréciation du prix des actifs qui, à son tour, fournit davantage de garanties pour de nouveaux prêts et un optimisme renouvelé. À un moment donné, cependant, l’optimisme est perçu comme injustifié par les faits émergents et tout le processus s’inverse. La phase d’expansion cède la place à une phase de contraction.
Depuis la fin des années 1980 environ, nous avons connu quatre cycles financiers. Trois d’entre eux se sont terminés par une crise (1990, 2001 et 2008), tandis qu’une quatrième reprise a été interrompue par la pandémie de COVID-19 qui a débuté en 2020. Toutefois, l’optimisme des marchés financiers est ensuite revenu, soutenu par les mesures de relance budgétaire et monétaire massives mises en place pendant la pandémie. Cet optimisme a conduit à son tour à de nouvelles augmentations des niveaux d’endettement (en particulier pour les gouvernements) et des cours des actions, à une expansion massive du crédit par des sources non réglementées et à un nouvel assouplissement des conditions de crédit. Il semble de plus en plus probable que ce processus se termine par une crise, comme dans tous les cas précédents.
Le ciblage de l’inflation peut modifier le comportement des gens et soutenir le processus procyclique.
Premièrement, le fait que la politique monétaire soit entièrement axée sur l’inflation à court terme incite les décideurs politiques et autres acteurs à ignorer les graves dommages potentiels découlant du cycle financier.
Deuxièmement, le ciblage de l’inflation peut renforcer ces processus, en créant un risque moral. Les spéculateurs financiers sont encouragés à se comporter de manière encore plus imprudente s’ils estiment qu’ils seront renfloués par un assouplissement monétaire, au cas où une crise financière entraînerait une désinflation. De même, les gouvernements peuvent s’habituer aux risques liés à la hausse des niveaux d’endettement après de longues périodes de faibles taux d’intérêt et de diminution du coût du service de la dette.
Troisièmement, et paradoxalement, plus une banque centrale est crédible et plus les anticipations d’inflation sont ancrées autour du taux cible, plus le cycle financier peut s’étendre sans rencontrer de résistance monétaire.
Ces préoccupations ne sont pas seulement théoriques, elles sont étayées par des faits historiques. La politique monétaire mondiale a été considérablement assouplie pendant la majeure partie des années 1980. Il s’agissait d’abord de répondre à la forte désinflation mondiale du début de cette décennie, puis à l’évolution des marchés financiers. Les accords du Louvre de 1987 ont nécessité un assouplissement mondial pour soutenir le dollar américain, puis le krach boursier survenu plus tard dans l’année a donné lieu au
« Greenspan put », qui a conduit les investisseurs à s’attendre à ce que la Fed abaisse ses taux directeurs dès qu’une faiblesse significative des marchés boursiers se manifeste. Les niveaux d’endettement ont fortement augmenté au cours des années 1980, tout comme les investissements spéculatifs, ce qui a mené à une crise financière mondiale et à une légère récession en 1991.
Tout au long des années 1990, des chocs d’offre positifs (accélération de la croissance de la productivité, démographie favorable, mondialisation, etc.) ont augmenté le taux de croissance potentielle et le taux d’intérêt réel neutre. Cependant, ils entraînaient aussi une réduction parallèle des pressions inflationnistes. Considérant à tort ce phénomène comme le symptôme d’une demande insuffisante, les banques centrales n’ont pas relevé les taux directeurs de manière adéquate. Un boom des investissements et des marchés boursiers alimenté par l’endettement s’est donc produit.
Lorsque ce boom a finalement abouti à une hausse de l’inflation, à une résistance monétaire sous la forme d’une hausse des taux d’intérêt, à des perturbations financières mondiales et à la contraction de 2001, la politique monétaire a de nouveau été assouplie de manière agressive afin de favoriser la reprise. Cette politique a fonctionné, soutenant en effet la « grande modération », mais seulement au prix d’une accumulation encore plus importante de la dette et de déséquilibres financiers croissants. Ceux-ci ont culminé avec la grande récession de 2008. Par la suite, jusqu’à ce que l’inflation finisse par augmenter pendant la pandémie, les banques centrales ont été encouragées à maintenir de bas taux d’intérêt pendant une période prolongée, sous l’effet combiné de la persistance de chocs désinflationnistes du côté de l’offre et des obstacles croissants liés à l’augmentation de la dette que leurs propres politiques avaient encouragée.
Malheureusement, les effets indésirables de périodes prolongées de bas taux d’intérêt réels vont au-delà de la réduction de l’efficacité des mesures de stimulation monétaire et de l’instabilité financière potentielle.
Un des effets est la réduction de la croissance potentielle, car les taux bas donnent la priorité à la spéculation financière et à la financiarisation de l’économie plutôt qu’à l’investissement dans le capital réel ; les augmentations massives des offres publiques de rachat d’actions au cours des dernières décennies en sont un exemple. Les taux bas encouragent également les mauvaises répartitions du capital et la survie d’« entreprises zombies » (des entreprises fortement endettées maintenues en vie grâce à un financement bon marché), deux facteurs qui réduisent la croissance de la productivité.
La croissance des inégalités de richesse est un deuxième effet. En effet, les taux bas augmentent la valeur des actifs, dont la plupart sont détenus par les personnes déjà fortunées. Pire encore, le ralentissement de la croissance et la stagnation des salaires réels, associés à la perception d’une inégalité croissante, ont été le terreau d’un mécontentement politique. Il n’est pas surprenant que nous ayons assisté à la montée des mouvements populistes dans de nombreuses économies dévelopées.
Enfin, lorsque le taux directeur contrôlé par la banque centrale a atteint zéro, des inquiétudes ont surgi quant au fait que la politique monétaire avait perdu son efficacité dans la lutte contre la déflation. En effet, les hausses de taux réels ne pouvaient plus être compensées par des baisses de taux nominaux. Ainsi limitées, de nombreuses banques centrales ont expérimenté l’assouplissement quantitatif et l’indication prospective. Ces politiques ont eu de nombreuses conséquences indésirables, notamment des pertes massives de capital de la part des banques centrales, qui ont fortement entaché leur réputation.
La poursuite de la stabilité des prix pendant quatre décennies a également laissé de nombreuses économies aux prises avec des niveaux d’endettement record, tant privés que publics. Ce surendettement impose désormais une contrainte sévère sur le comportement des banques centrales, même « indépendantes ». Le relèvement des taux réels pour lutter contre l’inflation pourrait menacer la capacité à assurer le service de la dette et même la solvabilité des entreprises du secteur privé et des ménages lourdement hypothéqués. Cette situation menace de provoquer une récession, voire une déflation. En outre, l’assouplissement de la politique lors d’une telle crise pourrait relancer le processus d’accumulation de la dette, ce qui aggraverait encore davantage les crises futures. Ce problème du secteur privé est souvent appelé le problème de la dominance financière.
En revanche, le problème de la dominance budgétaire se pose lorsque ce sont les gouvernements qui ne peuvent pas supporter le fardeau d’un service de la dette plus élevé. Dans ce cas, la solution sera probablement une inflation beaucoup plus élevée, les gouvernements faisant pression sur les banques centrales pour qu’elles achètent la dette nouvellement émise à des taux acceptables. Pour éviter que les détenteurs privés d’anciennes dettes publiques ne les vendent à la banque centrale, ce qui risquerait d’entraîner une hyperinflation, des moyens administratifs et réglementaires seront utilisés pour accroître la demande privée pour ces dettes. Cette combinaison d’une inflation plus élevée et d’acquisition forcée s’appelle la répression financière. Elle a permis de réduire avec succès le surendettement public de plusieurs pays après 1945, au détriment des détenteurs d’obligations qui ont perçu des rendements réels négatifs.
Ces problèmes de dominance financière et budgétaire seront exacerbés à l’avenir par des changements structurels qui réduiront l’offre globale (moins de travailleurs dans une population vieillissante, adaptation aux effets des changements climatiques, démondialisation, etc.) et augmenteront la demande globale (dépenses de défense, augmentation des dépenses de soins de santé, initiatives en matière de changements climatiques, investissements dans l’IA, etc.).
Cette combinaison de facteurs semble intrinsèquement inflationniste, ce qui implique que les taux d’intérêt réels devraient augmenter et les taux nominaux augmenter encore plus. Si cela ne peut se faire, la probabilité d’une hausse de l’inflation et d’une éventuelle répression financière s’accroîtrait considérablement. Il est permis de penser que les marchés sont de plus en plus conscients de ces dangers, puisque, fait très inhabituel, les récentes réductions des taux d’intérêt à court terme ont été compensées par une hausse des taux des obligations émises à plus long terme. Cela pourrait signifier que nous sommes plus proches d’une crise mondiale des marchés obligataires que nous ne le pensons actuellement.
Certains espèrent qu’une révolution de l’IA augmentera suffisamment les niveaux de productivité et le PIB pour éviter de tels problèmes. Toutefois, pour éviter une crise, nous avons également besoin d’une réponse appropriée du côté de la politique monétaire. De manière quelque peu contre-intuitive, cela voudrait dire augmenter les taux d’intérêt réels pour empêcher les dépenses actuelles d’augmenter de manière excessive en réponse aux gains de revenus anticipés. Si l’on accepte cette logique, Alan Greenspan a commis une erreur en abaissant les taux à la fin des années 1990, alors que la productivité augmentait.
De plus, baisser les taux aujourd’hui face à un choc similaire pourrait être encore plus néfaste. Tout d’abord, les gains de productivité sont aujourd’hui présumés, et non réels, comme dans les années 1990. Qu’adviendra-t-il s’ils ne se concrétisent pas ? Deuxièmement, le piège de la dette doit encore être pris en compte. L’encours de la dette ayant beaucoup augmenté au cours de notre siècle, il ne semble guère prudent d’encourager l’accumulation d’une dette encore plus importante.
Les banques centrales devraient adopter le principe philosophique selon lequel l’économie n’est pas un système linéaire et déterministe, mais plutôt complexe et adaptatif. Un système de cette nature nécessite un cadre de gouvernance totalement différent.
Conformément à cette conviction, les banques centrales, en association avec d’autres institutions gouvernementales, devraient adopter un cadre de stabilité macrofinancière.
Un tel cadre viserait toujours la stabilité des prix, mais sur un horizon beaucoup plus long que celui de deux ans utilisé actuellement. Un resserrement de la politique monétaire pourrait ainsi atténuer la création excessivement rapide de crédit et de dette, même si cela devait temporairement ramener l’inflation sous sa cible à court terme.
Ce cadre serait également plus tolérant à l’égard des ralentissements économiques, reconnaissant qu’ils ont une utilité (celle d’engendrer une destruction créatrice) dans les sociétés capitalistes. En outre, les petites récessions successives ont moins de conséquences que des replis économiques moins fréquents, mais potentiellement beaucoup plus importants. Dans le premier cas, les ménages et les entreprises peuvent s’adapter. Dans le deuxième, les problèmes semblent insurmontables et causent souvent des troubles politiques.
Un cadre de stabilité macrofinancière exigerait des banques centrales qu’elles freinent les excès de crédit (booms) plutôt que de chercher à réparer les dégâts après l’éclatement d’une bulle. La stratégie actuelle, axée sur la limitation des ralentissements économiques, introduit un risque moral dans le système. Elle encourage la prise de risque excessive et l’apparition de bulles plus importantes qui conduisent ensuite à des ralentissements plus marqués. Elle entraîne également des augmentations cumulées de la dette, tant privée que publique, qui peuvent provoquer des crises soudaines.
Une stratégie visant à freiner les excès durant les phases d’expansion réduirait leur amplitude, mais aussi celle des baisses qui leur sont associées. Les indicateurs de resserrement incluraient un large éventail de variables, tant financières que réelles, au lieu de se limiter aux variables liées aux prévisions de l’IPC. Cela pourrait inclure la croissance de la masse monétaire, la croissance du crédit, les écarts de crédit et les indicateurs de surévaluation des actifs financiers. Si un tel resserrement impliquait que l’inflation tombe en dessous des objectifs à court terme supposés, cet écart serait appelé à se résorber avec le temps.
Un cadre de stabilité macrofinancière accorderait plus d’attention à la symétrie de la politique au cours du cycle. Dans le cadre des politiques actuelles, les taux d’intérêt ont davantage été réduits lors des périodes de récession qu’ils n’ont été relevés lors des périodes de croissance. Cela a entraîné une baisse progressive des taux directeurs, pour finalement atteindre un taux effectif de zéro. De même, les niveaux d’endettement et les ratios d’endettement (par exemple, par rapport au PNB) ont augmenté. Un engagement du gouvernement à atteindre, au fil du temps, un objectif donné de ratio de la dette publique par rapport au PIB viendrait compléter de manière utile un cadre de politique monétaire axé sur la stabilité macrofinancière. Cela permettrait de reconnaître que la dominance budgétaire constitue une menace réelle pour l’inflation.
Enfin, un tel cadre garantirait que les resserrements monétaire et réglementaire sont utilisés comme des compléments et non comme des substituts. Dans le système actuel, les mesures réglementaires macroprudentielles sont utilisées pour empêcher la matérialisation des pires conséquences de la création de crédit excessif. Ainsi, elles soutiennent une politique de taux d’intérêt bas plus longtemps, ce qui permet à la bulle de se développer plus longtemps qu’elle ne le ferait autrement.
Au Canada, cette façon de faire pourrait se traduire par une plus grande collaboration entre le Bureau du surintendant des institutions financières (BSIF) et la Banque du Canada. La Banque d’Angleterre, par exemple, dispose d’un comité de politique monétaire et d’un comité de politique financière composés de membres conjoints.
Le passage à un cadre de stabilité macrofinancière contribuerait certainement à réduire le problème de la procyclicité et pourrait être mis en œuvre sans difficulté majeure. Des modifications de la réglementation financière et d’autres réformes structurelles nationales (qui feront l’objet d’un commentaire ultérieur dans la présente série) pourraient également s’avérer utiles. Toutefois, si aucun de ces changements n’était jugé suffisant pour réduire l’incidence des crises financières, des solutions monétaires plus radicales pourraient éventuellement devoir être envisagées.
Les partisans du « système de banque libre » (free banking) insistent sur le risque moral engendré par l’expansion continue des filets de sécurité publics. Si ces derniers étaient éliminés, la stabilité du système serait assurée par un regain d’autodiscipline et de discipline du marché.
Une autre suggestion, formulée pour la première fois par l’école de Chicago dans les années 1930, consisterait à introduire un système de « système de banque à réserves intégrales » (narrow banking), dans lequel la création de monnaie serait uniquement entre les mains de la banque centrale. L’idée maîtresse de cette proposition est que la capacité des banques commerciales à créer de l’argent à partir de rien est au cœur de la procyclicité.
Les dépôts auprès des banques suivant ce principe devraient être garantis à 100 % par des réserves de la banque centrale ou des titres du gouvernement à court terme. De cette manière, les gouvernements priveraient les banques de leur capacité à accorder des prêts en les inscrivant simplement des deux côtés de leur bilan.
L’examen devrait commencer par la reconnaissance du fait que l’accumulation de dettes, qu’elles soient privées ou publiques, peut conduire à de graves crises économiques. De tels dangers, qui peuvent apparaître soudainement après de longues périodes de tranquillité, sont totalement ignorés par le cadre actuel de ciblage de l’inflation. En raison du problème de l’éventuelle dominance budgétaire, la politique monétaire ne peut plus être considérée comme indépendante de la politique budgétaire.
L’étape suivante consisterait à déterminer si, compte tenu des niveaux d’endettement actuels du Canada, l’introduction d’un nouveau cadre monétaire macrofinancier serait utile ou nuisible. Réduirait-il la probabilité de crises futures à des niveaux acceptables sans conséquences inacceptables pour la croissance économique ?
Les implications pour le dollar canadien de l’introduction unilatérale d’un nouveau cadre monétaire pourraient constituer une complication supplémentaire. On peut soutenir que l’incapacité des banques centrales de petits pays (comme le Canada, la Suède et la Nouvelle-Zélande) à contrer les hausses inquiétantes des prix de l’immobilier et de l’endettement des ménages s’explique par la crainte que le taux de change s’apprécie et qu’il réduise la compétitivité. En rejetant la possibilité de donner le monopole de la création monétaire à la Banque nationale suisse lors d’un référendum de 2018, les Suisses ont peut-être aussi mis en lumière la crainte de faire cavalier seul avec de tels projets.
Si l’introduction d’un nouveau cadre macrofinancier n’est pas utile, possiblement en raison des niveaux initialement élevés de la dette existante, l’examen devrait alors porter sur d’autres mesures visant à ramener les ratios d’endettement à des niveaux moins menaçants. Il est probable que la plupart de ces suggestions se heurteront à une opposition politique sérieuse, car toute réduction de la dette d’une partie correspond à la réduction de l’actif d’une autre. La Banque du Canada doit alors faire valoir avec force qu’entre un désagrément et un désastre, il sera toujours plus approprié de défendre la moins désagréable des solutions.
Les résumés et les liens ci-dessous retracent l’évolution de mes réflexions sur les risques liés à la politique monétaire durant mes années passées à la Banque des règlements internationaux (BRI), puis à l’Organisation de coopération et de développement économiques (OCDE), ainsi qu’au fil des présentations, discours et écrits qui ont suivi. Cette liste permet de suivre l’évolution de ma critique et de mes recommandations au sujet du paradigme le plus approprié pour orienter les cadres de politique monétaire des banques centrales, en démontrant à la fois la cohérence de mes thèmes centraux et les éléments empiriques à l’appui de mes arguments récoltés au cours des deux dernières décennies.
Pendant la grande modération du milieu des années 1980 au milieu des années 2000, les banques centrales, les marchés financiers et les gouvernements s’accordaient à dire que la stabilité des prix, évaluée sur un horizon relativement court (généralement deux ans), était suffisante pour garantir la stabilité économique et financière. En revanche, mon article suggère que le maintien d’une inflation durablement faible sur une courte période pourrait ne pas suffire à éviter de graves perturbations macroéconomiques à long terme.
L’histoire regorge d’exemples de crises économiques et financières majeures qui n’ont pas été précédées de pressions inflationnistes. À l’inverse, l’histoire montre que de nombreuses périodes de déflation, fondées sur une hausse de la productivité, ont été simultanément caractérisées par une croissance rapide. Les changements structurels de l’économie mondiale impliquent que cette expérience passée pourrait être plus pertinente qu’on ne le pense généralement. Si tel est le cas, cela impliquait, dans les années 2000 et pour l’avenir, que les politiques axées sur la stabilité des prix devaient faire preuve de plus de souplesse et adopter une vision à plus long terme afin d’éviter des perturbations macroéconomiques majeures. La grande crise financière qui a suivi a souligné la nécessité d’aller au-delà d’une recherche de stabilité des prix à un horizon de court terme.
Ce texte examine la pertinence d’un assouplissement monétaire sans précédent et prolongé de la politique monétaire par toutes les grandes banques centrales dans les années qui ont suivi la crise financière de 2008. J’évalue l’équilibre entre les effets souhaitables à court terme et les effets indésirables à plus long terme, c’est-à-dire les conséquences imprévues. Je tire la conclusion qu’il y a des limites à ce que les banques centrales peuvent faire. L’une des raisons est que les mesures de stimulation monétaire, qui encouragent l’endettement pour encourager les dépenses, pourraient aujourd’hui être moins efficaces qu’avant en raison des niveaux d’endettement plus élevés. Il est également vrai que les politiques monétaires extrêmement accommodantes peuvent éventuellement mettre en péril la santé des institutions financières et le fonctionnement des marchés financiers, menacer l’« indépendance » des banques centrales et encourager des comportements imprudents, notamment une augmentation de la dette, de la part des gouvernements. Aucune de ces conséquences imprévues n’est souhaitable.
Ce texte montre que les objectifs de la politique monétaire, le régime de taux de change optimal, les croyances concernant le mécanisme de transmission monétaire, le système de contrôle politique et de nombreux autres aspects des cadres monétaires nationaux ont connu des fluctuations importantes et répétées durant cinq décennies, jusqu’au début des années 2010. Dans chaque cas, un échec du régime politique précédent a exigé une transition. Je suggère que le temps est peut-être venu pour une nouvelle transition. Je suis d’avis que le rôle joué par la monnaie et le crédit, les interactions entre la stabilité des prix et la stabilité financière, les risques possibles à moyen terme générés par des politiques monétaires « ultra-accommodantes » et le rôle de facilitateur joué par le (non-) système monétaire international méritent tous une attention urgente. Ma conclusion est que la politique monétaire après la grande crise financière a été trop fortement utilisée dans la poursuite d’une « croissance forte, équilibrée et durable ».
Ce texte soutient qu’il faut fondamentalement changer la manière dont la politique monétaire est menée. Les pratiques passées, fondées sur l’hypothèse que la structure de l’économie est à la fois connaissable et contrôlable, sont tout simplement erronées. En réalité, l’économie est un système complexe et adaptatif, comme beaucoup d’autres dans la nature et la société, qui ne peut être ni pleinement compris ni finement piloté.
La politique monétaire fortement expansionniste a permis une croissance accrue pendant un certain temps, mais elle n’était ni durable ni suffisamment inclusive. J’avance que la politique monétaire excessivement accommodante a en fait contribué de manière significative à l’instabilité économique et financière (manque de viabilité) et au fait que les gains issus d’une croissance plus forte et du commerce international ont été répartis de manière inéquitable entre les classes sociales (caractère non inclusif). Ce sentiment d’injustice a suscité la colère et contribué aux divisions politiques.
L’une des lacunes des modèles analytiques dominants résidait dans le peu d’importance accordée à l’évolution de l’offre. En recherchant la stabilité des prix avant la crise financière, les banques centrales n’ont pas reconnu que la faible inflation dans les années 1990 et celles qui ont suivi était due à des chocs d’offre positifs (par exemple, les progrès technologiques et le retour de la Chine dans le système commercial mondial).
Du côté de la demande agrégée, les banques centrales n’ont pas su discerner les implications dangereuses de l’augmentation cumulative du crédit et de la dette, également associée à des politiques monétaires accommodantes. Au fil du temps, ces obstacles ont menacé de réduire la demande, et non de l’augmenter, constituant ainsi un autre cercle vicieux et une spirale descendante.
Je soutiens dans ce texte que la politique monétaire devrait être davantage guidée par les évolutions du secteur financier (crédit et dette) et beaucoup moins par des objectifs d’inflation à court terme.
Cet argument s’appuie tout d’abord sur une analyse empirique des résultats négatifs engendrés par l’objectif d’un faible niveau d’inflation du cadre actuel de politique monétaire, qui se concentre principalement sur les marchés du travail et les écarts de production dans l’économie « réelle » lors de l’élaboration de la politique monétaire. Les bulles financières résultant d’une attention insuffisante portée au crédit et à la dette ont créé des bulles toujours plus importantes qui continuent de menacer les perspectives de croissance future.
L’identification d’un certain nombre de fausses croyances qui sous-tendent l’approche actuelle de la politique monétaire vient renforcer ces constats.
Premièrement, la nécessité d’utiliser la politique monétaire pour éviter la désinflation a été largement exagérée. Historiquement, la plupart des désinflations ont été associées à une croissance positive de la productivité et n’ont pas causé de problèmes plus larges.
Deuxièmement, l’efficacité d’une politique monétaire accommodante pour stimuler la demande a été surestimée. Les politiques monétaires accommodantes encouragent l’accumulation de la dette, ce qui finit par freiner la demande au fil du temps.
Troisièmement, il était erroné de supposer que les nombreuses conséquences imprévues et dangereuses des politiques monétaires accommodantes pouvaient être simplement ignorées, compte tenu du creusement des inégalités, de l’instabilité financière et de l’insoutenabililté budgétaire. En outre, cela menace l’indépendance de la banque centrale et réduit la croissance potentielle de l’économie au fil du temps.
Un autre cadre de politique monétaire reconnaîtrait l’économie comme un système complexe et adaptatif, à l’instar de nombreux autres systèmes dans la nature et la société.
Adopter ce point de vue a des implications importantes pour les objectifs de la politique monétaire, l’évaluation et la réaction aux écarts par rapport aux objectifs, ainsi que la prévention et la gestion des crises. Dans cette perspective différente, les arguments en faveur de l’introduction d’un régime de « monnaie étroite » (narrow money) méritent également beaucoup plus d’attention.
